治理層收購的中外應用比較

時間：2024-09-25 09:33:25 金融畢業論文

治理層收購的中外應用比較

內容摘要：本文從制度經濟學的角度分析了關于MBO的理論,并從引起MBO制度變遷的因素，MBO制度變遷的收益本錢分析，MBO正式約束、非正式約束和實施機制三個角度分析為什么在英美國家MBO多為帕累托改進，而在我國卻更多的表現為卡爾多－希克斯改進或財富轉移的形式。并指出目前MBO在我國仍處于起步發展階段，必須加快關于MBO方面制度上的建設。　　關鍵詞：治理層收購制度經濟學
　　
　　治理層收購（MBO，Management Buyout），是杠桿收購的一種，是指企業的治理層利用借貸所融資本或股權交易收購本企業的行為。MBO產生于英美國家對現代企業制度的一種反叛，它所追求的是所有權與經營權的高度集中。出現MBO這種制度變遷實在是對現有制度不均衡的一種制度創新。之所以出現了制度不均衡，是由于在某些特定的情況下現行委托代理制度安排凈收益小于MBO的制度安排和制度結構，導致企業治理層為謀求在現存制度下得不到的利益（即外在利潤）而產生制度變遷動機。
　　關于MBO能夠創造外部利潤的理論主要有以下幾個方面：
　　代理本錢理論。現代企業規模越來越大，導致了所有權和控制權分離。股東和治理層兩個利益主體之間存在著激勵不相容，而且治理者又具有偷懶和機會主義動機，因此在股東與治理層相比處于信息逆勢的情況下，交易用度和委托代理本錢不但不可避免，而且隨著企業股權的日趨分散和所有者缺位，對治理層進行監視的本錢越來越高，有些企業甚至出現了內部人控制的情況。因此，從股東的角度來說，通過MBO實現所有權和經營權的高度同一，可以降低代理本錢。
　　資本專用性理論。治理層對企業的投資具有唯一性，其資本專用性投資產生的準租金輕易被股東等利益主體剝奪，因此治理層有激勵成為自己投資收益的完全獲取者。MBO就是治理層實現自我利益、防止自己專有投資的收益被他人剝奪的有效手段。
　　人力資本與產權激勵理論。人力資本理論以為，治理層的經營治理活動不僅僅是一種腦力勞動，更是一種人力資本的投資。他們的創造性勞動與企業經濟效益緊密相關，這種投進與產出的關聯與產權聯系起來，可以進步潛伏治理效益。在知識經濟的環境下，人力資本日趨重要于物質資本，也就是說勞動雇傭資本比資本雇傭勞動更有效益。
　　從以上理論可以得出，MBO是一種帕累托改進（Pareto improvement）的制度變遷，從英美大部分國家的實踐來看亦是如此。但為什么在我國，MBO更多的表現為一種卡爾多－希克斯改進或財富轉移的行為呢？本文以為主要是由以下三個因素造成了MBO在我國和英美完全不同的兩種發展形態。
　　
　　引起MBO制度變遷的因素不同
　　
　　人力資本要素相對價格的變動
　　在英美市場經濟中，人力資本特別是治理層已經被視為企業生產運作中一個非常重要的生產要素，人力資本的產出對企業起著至關重要的作用。企業對人力資本的需求迅速增長，同時由于人力資本生產的緩慢性和人力資本與其所有者的不可分離性，使得治理層成為稀缺資源，人力資本的價值也日益上漲。同時人力資本的價值很難衡量正確，而人力資本價值衡量的偏差可能導致對人力資本的激勵出現題目，因此進行MBO,既可以略過人力資本價值的衡量和激勵題目，又可以體現治理層的企業家精神，所以說在英美國家，MBO是一個帕累托改進的過程。
　　隨著我國市場化的深進，治理層的價值逐漸為市場所認同,特別當一些治理層是企業的創始者時，他們對企業的成長壯大做出了關鍵性的貢獻，而由于現有體制的限制，他們所作的貢獻卻沒的到回報，因此他們存在著通過MBO體現自身價值的強烈需求。這個體現自身價值的過程，可能是個帕累托改進的過程，但也可能是一個財富轉移的過程。
　　
　　MBO制度選擇集合的改變
　　從20世紀初的橫向吞并，到20世紀20年代的縱向吞并，到60年代的混合吞并，美國企業規模變得越來越龐大。隨著企業規模的擴張，企業經歷了規模報酬遞增、規模報酬不變、規模報酬遞減三個階段。到了20世紀70年代末，很多企業規模過大、機構重疊、信息傳遞不暢、決策復雜緩慢，同時，由于股權的分散，股東參與企業經營決策的可能性不斷弱化，經營權與所有權分離所造成的代理本錢的進一步上升。正如科斯所指出的，當企業內部的治理本錢大于市場交易本錢時，企業就會選擇分拆，以市場代替企業配置資源。在這種情況下美國很多企業選擇為了集中上風、降低本錢，將非核心部分或子公司賣出，而由于內部治理層具有了解企業內部的情況等上風，因此MBO可以在一定程度上糾正至公司治理結構上的弊端。可見，MBO在美國僅僅是一種收購方式，是市場自發形成的一種解決企業效率題目的方法。
　　我國國有企業的產權屬全民所有，存在著嚴重的“搭便車”現象，由于員工即使不努力也可以分享其他人的工作成果；而治理層則會利用對企業的控制權掠奪股東(全民)的財產，由于國家工作職員只是全民財產的代理人，因此也沒有動力監視治理層。正由于如此，國有企業改革終極回結為產權改革，以實現剩余所有權和剩余控制權的同一，MBO成為國有資產退出的重要途徑之一。可見，MBO在中國不僅僅是一種收購技術、一種激勵機制，不僅僅涉及到企業效率的進步，它還事關國有資產的順利退出和社會財富的重新分配。
　　
　　實行MBO的制度環境
　　英美等發達國家金融機構等發展成熟，有關法律法規相當完備，監管手段也相對完善，這就大大降低了MBO在操縱過程中的本錢和風險。當那些經過市場檢驗的具有經營能力的治理者借助現代金融工具成為所有者，實現企業家職能合一。目前國內MBO缺乏相關的政策指引，法律環境尚不成熟，亦沒有成熟經理人市場和中介金融機構支持，由此產生較多的題目，存在較大的風險。
　　
　　收益與本錢不同
　　
　　每一項能預期帶來收益的制度安排都需耗費本錢，但由于不同行為主體的效用函數和約束條件的差異，它們對MBO制度變遷的本錢與收益的分析是不同的。一般分為：企業治理層的本錢與收益。這個是從企業治理層行為團體的角度來衡量MBO的本錢與收益；社會本錢與收益。這是從整個社會角度，考察MBO為社會全體成員帶來的收益和付出的本錢。
　　在英美國家，MBO的目標企業往往存在“潛伏治理效率空間”，通過MBO，治理層轉移目標企業的控制權大規模節約代理本錢，來進步目標企業價值。國外治理層對上市公司MBO往往會收購目標上市公司發行在外的全部流通股份，一般采取要約收購方式，若存在其它收購者，則會導致要約競爭。也就是說，在英美國家，MBO的資本定價題目主要是通過市場競價來解決的。至于籌資，MBO主要采取以目標企業資產抵押貸款的方式來為收購融資，此外還可采取發行垃圾債券等發式籌資。因此無論從企業治理層還是社會的角度，英美等國家的MBO制度變遷都是收益大于本錢。
　　我國MBO的收益來自兩個方面：一方面與英美國家的追求“潛伏治理效率空間”相似。另一方面是MBO將國有企業轉變為民營化企業，由產權激勵所帶來企業經營效率的大大進步。很明顯，從收益的來源來講我國MBO的收益比英美國家更大。
　　我國現階段，MBO資金來源仍受到諸多限制，如不得利用貸款從事股本權益性投資禁止企業間資金拆借，發行垃圾債券的方式亦不可行，目標企業治理層主要通過自籌資金或私募投資等黑箱操縱等方式進行MBO，因此，存在著一定風險和高本錢。
　　　由于國內MBO所涉及到的主要為非流通股權，因而一般采取協議轉讓方式。國有控股上市公司治理層一般只收購上市公司的控股權（且僅限于國有股和法人股），非流通股（國有股和法人股）的轉讓價格遠低于流通股的交易價格。而且在定價過程中可能出現治理層利用內部人信息上風稟賦來隱瞞資產，或者修改會計報表等等手段獲利的情況。因此治理層的收益有部分來自于剝奪社會（持流通股股民）的嫌疑。另外，企業治理層可能將MBO內部的本錢外部化，比如，治理層通過杠桿收購獲得企業的控制權后，急劇增加的財務壓力會使其利用關聯交易等辦法轉移控股公司的利益至持股公司，緩解財務壓力的動機格外強烈。
　　可見，MBO制度變遷的本錢于收益的承受主體可能并不一致，企業治理者是MBO的收益者，而社會可能是MBO的本錢承當者。MBO從企業治理層的角度看是帕累托改進，但從社會的角度看，凈收益可能為負，也就是說企業治理層利益的增加可能要以社會的利益損失為代價，是一個非帕累托改進的過程。因此在現階段，中國正處于經濟體制轉型時期，相似市場環境尚不完善，市場機制尚不健全，推行MBO的制度本錢遠遠大于制度收益。
　　
　　制度模仿：正式約束、非正式約束和實施機制
　　
　　制度分為正式約束，非正式約束及實施機制。MBO的正式約束的建立可以鑒戒外國的經驗，從而降低MBO制度變遷的本錢。但是MBO制度移植并不像技術轉讓那樣輕易，首先要對MBO的正式約束進行“修正”，使其符合我國國情，但是這種修正往往導致MBO的正式約束的內在不一致性，從而大大地降低MBO的正式約束所帶來的效益。因此MBO制度引進面臨一個“配套”的題目，其效率極大地依靠于其他有關制度安排的存在。
　　例如在MBO的實際操縱過程中，由于收購所需資金一般都遠遠超出治理層的支付能力，治理層往往只能夠支付得起收購價格中很小的一部分。他們能夠支付的部分和收購價格之間的差額，就要通過借貸融資來彌補。國外MBO主要通過銀行貸款和垃圾債券融資，但在國內這幾乎沒有操縱的可能。首先，由于受《貸款通則》的限制，貿易銀行不能對股權投資行為提供貸款，所以不可能通過銀行貸款進行MBO融資。其次，國內對企業債券發行實行審批制，目前并不容許通過發行企業債券進行MBO。融資渠道的限制，使得收購資金來源成為企業進行MBO的最大困難。因此，融資所需的高本錢勢必降低了MBO的正式約束所帶來的效益。
　　正式約束與非正式約束之間是一種相互制約、相互促進的關系。正式約束只有在社會認可，即與非正式約束相容的情況下，才能發揮作用。非正式約束由于內在于傳統和歷史積淀，其可移植性就差得多。如英美注重和鼓勵追求個人價值的體現以及個人能力的發揮，對個人財產的認可和保護等傳統對實行MBO制度都有一定的推動作用。
　　MBO沒有出現應有的制度變遷所帶來的效益，其中一個很重要的原因是缺乏一種實施制度的環境和條件。如沒有一個公然低本錢的MBO競價市場，操縱過程信息不公然，黑箱操縱頻繁，因此我國實行MBO制度變遷的關鍵是建立有效的實施機制。
　　參考資料：
　　1. 魏建.投資者保護視角下的治理層收購新理論[J.中國產業經濟，2003(5)
　　2. 賀曉剛.治理者收購：國外現狀、研究及其在中國的發展[J].產業企業治理，2002(11)
　　3. 段文斌，陳國富等.制度經濟學——制度主義與經濟分析.南開大學出版社，2003

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